（报告出品方/作者：中银证券，邓周宇）
1回顾新冠防控的演化
年：爆发初期未知加剧恐慌，控制传染为第一要务
年，新冠疫情突然爆发，并且传染迅速。由于缺乏对新冠病毒的知识和了解，未知放大了民众对新冠病毒的恐惧。如何抑制新冠疫情的蔓延速度是全球面临的共同挑战。
新冠疫情突然爆发，未知放大恐慌情绪，此时尚无有效防治手段。年底-年初，突如其来的新型冠状病毒（SARS-CoV-2）首先袭击了中国武汉，并迅速在未来数个月内席卷全球。根据年1月16日发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行）》（后改名为《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，并已更新至第八版），新冠肺炎病情进展迅速：发病到入院的中位时间是9天，部分病例发病到出现呼吸困难仅7天左右；重症率较高：危重症病例约占15%，多为老年人、有基础病者及肥胖者。
当时并未有有效的预防或治疗手段，只能够针对症状进行干预。根据第一版诊疗方案所述，尚无有效抗病毒药物，所列治疗手段均为缓解症状，预防继发感染或其他并发症，支持人体各器官系统的正常机能，但无法针对新冠病毒进行预防或治疗。因此疫情初期部分患者病情难以控制，危重症患者比例较高，同时病毒传播途径尚不清晰，因而造成了大范围的恐慌。
抑制疫情蔓延为第一要务，行政手段+疫苗接种为主要手段
年初，由于新冠患者中发展为重症甚至死亡的比例较高，同时传染速度较快，世界多地出现医疗资源的挤兑，医疗系统超负荷，部分地区濒临崩溃。在这一背景下，全球的第一要务便是抑制疫情蔓延的速度。行政手段与疫苗接种是两项运用最为广泛的措施。行政手段的执行受限于民众依从性以及国家实力。行政手段的执行需要民众的长期支持以及较强大的国家经济实力。佩戴口罩、保持社交距离等个人行为难以进行有效监管，基本依靠个人素质实现。暂停堂食、暂停线下授课，区域性封控等方式虽然相对来说容易监管。但常常伴随负外部性，可能会损害其中某一个或多个关联方的利益，难以长时间实施。同时，行政手段常常伴随日常生产经营活动的停滞，一定程度上影响民众及公司的收入，长期实施代价较高、难度较大。
年疫苗板块表现：疫苗满载希望和期待，板块估值迅猛上涨
年，全球遭到了新冠疫情的打击。一时间，人们往常的生活被打乱，失业率上升，企业破产事件增加，医疗资源严重挤兑。人们期望能够“回归正常”生活，而疫苗便是实现这一期望的基础。因此，疫苗承载着人们极高的期望。从资本市场角度来看，新冠疫苗的市场容量是以全球人口的量级来测算的，市场空间极具想象力。另一方面，此时的新冠疫苗市场完全空白，因此，任何一家新冠疫苗的领跑者都有望分享亿级以上的市场份额。年，虽然未有新冠疫苗获得使用，但市场预期明显拉高，使得疫苗板块的估值迅猛上涨。
以A股市场为例，疫情爆发前的年四个季度，疫苗板块整体市盈率在40-47倍之间横盘波动。年第四季度，疫苗板块整体市盈率约为46.56倍。年第一季度，疫情爆发后，板块市盈率开始显露向上趋势，一季度板块市盈率提升至约65.96倍。年下半年，疫苗板块持续走强，第三季度板块市盈率已达.68倍，第四季度约.45倍。资本市场的火热反映出了社会对新冠疫苗的极高期待，而年这一预期在还未有任何兑现的情况下不断推高疫苗板块的估值水平，预期过高不可避免地产生了大量泡沫。
年：疫苗到来，预期部分兑现，疫情常态化加速泡沫破灭
全球新冠疫苗研发成果逐一落地，新技术平台大放异彩
新冠疫情爆发一年后，全球范围内部分疫苗陆续获得紧急使用批准（EUA）或附条件上市。国内，国药集团的灭活疫苗于年12月31日获得国家药监局的附条件上市许可。年2月5日，科兴生物的灭活疫苗获得国家药监局附条件上市许可。截至年底，全国已有6款新冠疫苗产品获得上市许可或紧急使用授权。
国外的新冠疫苗市场则成为了新技术路线疫苗的登场秀。海外最先获得附条件上市或紧急使用授权的主要为mRNA疫苗以及病毒载体疫苗。这两种疫苗也是海外，尤其是发达国家使用最广泛的新冠疫苗。mRNA疫苗首次登上舞台，展现了令人惊喜的保护率，BioNTech与辉瑞合作研发的BNTb2在临床III期实验中显示出94.6%的极高保护率。Moderna的mRNA-同样在临床III期实验中显示出94.1%的保护率。BioNTech与Moderna公司的收入利润大幅增加，股价也突飞猛进。
腺病毒载体疫苗在疫情中也发挥了重要作用，代表产品包括强生公司的Ad26.CoV2-S、阿斯利康与牛津大学合作研发的Vaxzevria（ChAdOx1nCov-19），国内康希诺的克威莎以及俄罗斯的卫星V（Sputnik-V）。腺病毒载体疫苗和mRNA疫苗都是采用新兴生物技术平台制成，有效性普遍优于传统疫苗。但新技术路径也带来了安全性上的风险。比如：腺病毒载体疫苗被发现可能引起极为罕见但非常危险的血栓伴随血小板减少（TTS），阿斯利康与强生的疫苗均出现了上述案例，并曾因此暂停分发。mRNA疫苗的整体不良反应概率也明显高于灭活疫苗。同时，新技术平台制成的疫苗长期安全性暂未得到证实。
年疫苗板块表现：预期兑现，新冠常态化加速泡沫破裂
年，新冠疫苗陆续上市。此前的新冠疫苗预期逐步兑现，导致板块市盈率出现明显的回落。
年第一季度疫苗板块市盈率约.81倍，相较于年第四季度的倍略有回落，在此期间，国内先后有5款新冠疫苗获得附条件上市许可或紧急使用授权，年第一季度全国新冠疫苗接种量约1.27亿剂次，尚未开始放量。年第二季度疫苗板块市盈率约.07倍，达到了近4年来的峰值，新冠疫苗接种量在二季度达到约11亿剂次。若基础免疫按2剂次计算，二季度的接种量已兑现了国内基础免疫需求的一半的预期。
年第三季度疫苗板块市盈率约56.44倍，较前个季度明显下滑，回到年末的水平。年三季度全国新冠疫苗接种量维持高位，约9.67亿剂次，已经兑现了绝大部分国内基础免疫的需求。年第四季度疫苗板块市盈率约38.14倍，较上个季度继续下滑。由于国内基础免疫已基本完成，国内新冠疫苗市场仅剩加强针市场，因此板块市盈率已基本回到疫情前水平。同时，由于新冠疫苗接种挤压了其他种类疫苗，尤其是二类苗的接种，因此预计年年报中非新冠业务的表现将承受一定的压力。
年全年疫苗板块经历了预期兑现、泡沫破灭的过程，板块市盈率由年初近倍下降至年末的38倍左右，已回落至疫情前水平，在近5年的历史中也处于相对低位。但由于新冠疫苗带来的业绩增量并不持续，因此在对行业标的评估时需进一步进行绝对估值，评估新冠业务带来的业绩是否干扰了相对估值。
年：疫情常态化，全球防疫遵循“木桶效应”
传染性极强，Omicron使疫情常态化
年末，新型变异株Omicron出现，并在极短的时间内在全球范围传播开来，代替Delta成为最主流的病毒株型。Omicron变异株具有极强的传染性。年11月底，全球的主流毒株还是Delta，在大部分国家的测序结果显示Delta导致了其中99%-%的新冠感染案例。然而，至年2月底，美国、英国、法国、德国、日本的测序结果显示99%-%的新冠案例是由Omicron变异株导致的。
与此同时，年12月-年2月，全球大部分国家已经经历或正在经历Omicron带来的新一轮冲击，新增新冠感染数量出现了新的高峰，且峰值明显高于Delta时期。其中美国、英国、法国的高峰均出现在年1月份，日本、德国、新加坡的高峰出现在年2月份，与Omicron爆发的时间基本吻合。目前已逐步下降，基本回到年平均水平。
全球防疫“木桶效应“
年2月，部分欧美国家已经经历了Omicron的冲击，在疫苗和自然感染的双重因素下，重新建立起了免疫屏障，每日新增病例数开始回落。在经历了两年疫情后，部分国家开始陆续放开疫情期间的各类限制规定，决定“与病毒共存”。而这一决定不仅仅关乎自己的国家，也间接决定了全球防疫未来的走向。
在经济全球化的现在，大部分国家无法独立于世界而生存。国际人员的往来，货物的进出口将全球紧紧联系起来。全球防疫基本遵循“木桶效应”，即全球防疫的最终结果取决于“短板”而非“长板”。当一定数量的国家决定放弃“病毒清零”时，已经决定了新冠病毒无法像天花一样，在全球范围内被完全消灭。其他国家就算已取得非常大的成功，也无法长期维持，因为这将消耗大量的资源，最终抗疫成果将很有可能像“流水”一样逐渐从“短板”流出。
未来展望：疫情常态化下，策略转变需循序渐进
全球疫情常态化的大背景下，并基于上文论述，“与病毒共存”大概率将成为终局。若要逐渐转向“共存”路线，如何能够在这一过程中实现”软着陆“？这一问题取决于多个因素。其中关键的问题在于在逐渐转向的过程中，社会的医疗资源是否充足？是否会造成无法承受的因感染导致的病死案例数量？进入年2月份后，国内外的社交媒体上广为流传的一个观点是“Omicron造成的新冠感染重症率、死亡率更低”，因此“Omicron可能成为天然疫苗”。这一说法需要量化数据来进行客观评估，而评估结果并不如此乐观。
Omicron难以成为“天然疫苗”：CFR降低，但感染率极高导致人口病死率令人担忧
CaseFatalityRate（CFR）是用来衡量某一病毒株型的致死率的常用指标。根据病毒的发病周期，此处使用的CFR的计算公式为：7日滚动平均死亡数/10天前的7日滚动平均感染数。这一指标反映的是感染数量与病死数量之间的关系。可以看到，年末，Omicron逐渐取代Delta成为主流变异株后，多个国家的CFR出现了下降，表明感染Omicron新冠病毒后，出现死亡的几率更小。
但CFR并不能客观反映病死案例数量与总人口之间的关系。当感染人数数量极大时，小数值的CFR也意味着不可忽视的病死案例数量。由于中国疫情控制极为有效，感染数极低，因此目前难以通过CFR来进行预估。假设中国未来防疫思想在未来逐渐转向“共存”，CFR并不能直观反映出可能出现的病死案例数量。因此，在对以上假设进行病死案例数量的评估时，“每日新冠导致的病死数量（7日滚动平均）/总人口”，这一比率（以下称为人口每日病死率，单位为每百万人）或许能够提供更直接的视角。
通过以上两种指标以及分析，Omicron带来的病死数量仍然不可小觑。“新冠轻症化”并不代表病死案例数量的减少。因此，通过疫苗进行预防以控制感染数量，准备好感染后的治疗手段等一系列工作的重要性不言而喻。而从时间上来讲，准备工作的完成程度与经济压力之间的权衡将决定防疫方针的转向，何时逐步开始。
海外数据显示Omicron造成入院数、重症监护占用的显著提升
Omicron不仅带来了死亡病例数的上升，同时也有很大风险造成医疗资源的挤兑。自年底Omicron爆发以来，海外部分国家因新冠导致的入院数量，在院病例数，ICU病例数出现新的高峰，并且部分国家峰值显著高于Delta时期。以下是美国约翰霍普金斯大学收集的各国家政府公布的数据。根据约翰霍普金斯大学收集的信息，新加坡每周新入院患者本轮峰值约.7人/百万人。若将这一比例代入中国人口，仅新冠这一种疾病每周将导致接近55万人入院。（报告来源：未来智库）
防疫模式转变需循序渐进，“疫苗+药物”仍是关键
根据上文所述，当下并非全面转向“共存”策略的好时点，防疫模式的转变不能一蹴而就，而要循序渐进。在“共存“基本已成为终局的情况下，转变是必然的，但转变带来的阵痛是可以通过提前准备减轻的。其中的核心问题主要有2项，一是避免医疗资源挤兑，二是保护人民的生命健康，控制重症及死亡数量。
从工作方向上来看，一方面，防疫工作仍然需要控制总体感染数量，越少的感染数基本意味着更少的重症/死亡案例数，同时感染数的减少也能够一定程度上放慢病毒变异的速度。根据“自然选择“理论，变异的出现是随机且无方向性的，所以，当病毒繁殖速度提升时，变异出现的数量相应提升，出现优势变异的可能性也随之提升。另一方面，优化针对新冠的资源分配，让真正有需求的患者能够得到充足的医疗资源。
针对有需求的人群这一概念，我们具体梳理为2类主要人群。一是有发展为中症、重症、甚至死亡风险的患者，这一部分患者主要包含免疫较低下的人群，例如：老年群体、具有基础疾病的人群、肥胖者、婴幼儿等。二是有可能造成大范围传播的人群，例如：医疗系统工作者、海关边防人员、养老院工作者、教师、较频繁参与面对面国际交流的人员等，职业特征表现为日常生活中社会接触面较广，或者与免疫力较低下人群接触频繁。
针对上述两个主要方向，我们认为在控制感染数量方面，疫苗仍旧是重中之重，建立有效的免疫屏障将能够在降低感染数量的同时降低重症或死亡的风险。另外，及时有效的检测也能够减小传染风险。优化资源分配方面，一是将资源倾斜给真正需要的人群，不应浪费大量资源在能够自愈的患者上。年3月，第九版新冠诊疗方案发布，其中重点提到分类收治。轻症（包括无症状）医院，而利用额外的收治场所进行集中隔离，若出现病医院救治。在Omicron感染率大幅提升、重症/死亡率下降的情况下，大部分轻症人群能够通过人体自身免疫系统完成自愈，医院资源。
除此之外，提高治疗效果效率也能够在一定程度上释放医疗资源，减少占用时间。而药物在其中发挥重要作用。目前针对新冠的药物可主要分为小分子口服药、中和抗体、以及其他辅助支持类药品。从时间上来讲，以上准备工作的完成程度与经济压力之间的权衡将决定“防疫宽松”每一步的节奏。而“疫苗+药物”的进展情况将是其中的决定性因素。
2新冠疫苗：国内加强针空间尚存，序贯效果更优
疫苗得到大量