（报告出品方/作者：万联证券，黄婧婧）
1老牌国企焕发新活力
1.1华润集团旗下OTC品牌药平台，非处方药行业龙头
年华润集团成立后，因应外贸体制改革的形势，企业逐渐从综合性贸易公司转型为以实业为核心的多元化控股企业集团，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域。华润集团大健康领域成员包括华润医药、华润医药商业、华润三九、华润双鹤、华润江中、华润健康等。其中，华润三九是集团整合中药OTC资源的平台，是华润医药板块核心资产之一，肩负着央企发展的重任。
公司股权集中，架构稳定。控股股东是华润医药控股（中央国有控股）,截止年12月31日持股比例达63.6%，第二大股东是香港中央结算公司，年12月31日持股比例为8.59%。公司旗下子公司各尽其职，发挥自身优势，在中成药、化学药、大健康等各领域不断丰富产品线。公司高级管理人员具有丰富的行业经验，新任总裁赵炳祥先生是在三九成长起来的，曾任职营销部门、雅安三九总经理等，之后出任华润医药副总裁，对公司的战略、业务和企业文化比较了解。
公司实力获得行业认可，品牌优势明显。公司在“年度中国医药工业中药企业百强榜单”中蝉联第3，上榜BrandZ最具价值中国品牌强，连续多年位列中国非处方药协会发布的“非处方药生产企业综合排名”榜首，且多个产品位居排行榜前列，其中，感冒灵颗粒/胶囊连续十年荣获感冒咳嗽类（中成药）第一名，入选“年度中国非处方药黄金大单品名单”。
1.2聚焦CHC健康消费品和处方药
公司核心业务定位于CHC健康消费品（非处方药）和处方药，近年公司逐步提高非处方药比重，年销售额占比提高至60.55%。CHC健康消费品覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，并向健康管理、康复慢病管理产品延伸；处方药覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，在中药处方药行业享有较高声誉。
1.3CHC逐步成为业绩增长引擎，销售费用率逐年下降
业绩增速回归至两位数，经营性现金流基本保持稳健
年公司营业收入和归母净利润增速扭负为正，增速分别为12.34%和28.13%。年之前公司业绩稳步增长，年是医药行业转型升级加速的一年，医院门诊量、处方量明显下滑，处方药在医疗机构的销售推广受到限制，各地对零售药店销售感冒、止咳产品的限制，公司OTC品类销量下降，总营业收入和归母净利润分别出现了-7.82%和-23.89%的负增长。年公司业绩受疫情和外部影响逐渐消除，营业收入和归母净利润增速均恢复至两位数。经营活动产生的现金流量净额年增速为负，但总体基本保持稳健。
年以来，非处方药是公司收入的增长引擎，收入增速超过处方药。年，CHC实现92.76亿元的营业收入和17.72%的增速，处方药扭转年负增速的局面，实现53.5亿元的营业收入和2.76%的增速，处方药增速较慢主要是因为抗感染业务受限抗和集采影响拖累业绩所致。
销售费用率逐年下降，营销费用投放效率提升
公司对费用管理越来越精细化，随着营收规模扩大，公司调整营销策略，加大线上业务投入。自年以来销售费用率逐年下降，年降低至32.78%。此外，集采推进也会带来费用率的下降；管理费用率相对平稳，这几年一直维持在10%左右；财务费用率年依旧为负数。
销售毛利率基本保持稳定，净资产收益率和销售净利率稳中有升
公司销售毛利率一直维持在60%左右的高水平，说明公司产品具有竞争优势。销售毛利率从年开始有所下滑，主要因为毛利率较低的非处方药占比逐年提升、抗感染业务集采后销售额和毛利率下滑、国药业务中补充了部分饮片业务，饮片业务毛利率相对较低等所致。值得注意的是，CHC业务毛利率年结束了两年的下降趋势，主要受益于公司非处方药产品竞争力提升，部分产品提价。未来随着公司CHC业务竞争力持续提升，原材料议价能力提升，毛利率有望进一步提高。同时，新上市的产品毛利率会相对高一些。综合以上，预计毛利率基本可保持稳定。
2品牌和渠道是CHC长期增长驱动力，智能制造和创新赋能处方药
2.1优化资源配置，强化品牌优势
通过“1+N”战略补充品牌，扩充细分市场。公司“1+N”品牌策略取得了较好成果，在“”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”、“诺泽”、“龙角散”、“Alinamin”、“Nature’sCarepro”等深受消费者认可的药品品牌。在品类方面，基本的感冒、皮肤、胃肠用药品类虽未增加，但通过并购获得了抗真菌、抗肿瘤、心脑血管、抗感染等细分市场。
丰富大健康领域布局。公司收购山东圣海65%的股权，助力公司快速补充主流保健品品类，构建大健康业务发展基础；收购澳诺制药%股权，进一步丰富了儿童健康领域产品布局。在与赛诺菲合作的基础上，将其澳洲优质维矿品牌——Nature’sOwn通过跨境电商引入中国市场，为消费者更加多元化的健康生活方式提供支持。拓展中药材种植加工业务，补充国药产品线，公司年收购华润和善堂，华润和善堂是一家生产中药饮片的公司，拥有人参GAP种植基地、中药饮片GMP车间、食品生产车间，拥有国内先进的人参种植、中药饮片生产加工、食品开发及生产、技术和设备。年，公司收购华润堂（深圳）%股权，深圳华润堂主要从事内地市场的线下门店零售业务，产品涵盖滋补品、保健品、药品、中药饮片、健康食品、个人护理等多个领域，其中以中药滋补品为主。
2.2传统渠道下沉+“互联网+”布局，推动销售网络扩张
传统渠道：渠道下沉，并借助数字化精准终端资源
公司搭建了成熟的三九商道客户体系，不断扩大终端的覆盖,与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过40万家药店。年10月23日，公司携手赛诺菲举办了“完美药店”中国发布仪式。“完美药店”是一个旨在协同终端发掘市场价值最大化，以精准的客户需求分析、优化的商品视觉体系、系统的资源定制服务营造消费者完美体验的服务体系。截至年12月底，“完美药店”项目覆盖26个城市，服务超过家核心连锁终端，进一步推动渠道下沉和广泛覆盖。
三九商道KA平台带动OTC品牌业务发展。作为三九商道在零售终端的延伸与发展，三九商道KA平台加强并完善针对零售市场院边店、社区店、专业店、电商店的产品和服务的差异化布局，自年成立以来保持稳定增长，从年7.8亿到年的26.3亿，复合增长率达到20%以上。年OTC事业部、专业品牌、慢病康复和大健康领域销售额分别是17.1亿、6.6亿、1.96亿和0.73亿。
数字化转型助力终端销售。近日，公司与零售渠道合作伙伴海王星辰携手共建新型营销合作关系，探索基于零售渠道数字化的顾客全生命周期服务之道和终端营销新模式。海王星辰作为行业领先的药店连锁，在渠道销售、会员数据等方面深耕多年，公司在品牌、医药产品、营销等方面具有优势，取双方所长，以护肝黄金单品“易善复”为切入点，打通海王星辰用户数据与易善复产品进行数字化关联和匹配，实现既向顾客提供优质“健康管理服务”，同时又为终端门店赋能，提供营销组合拳，助力终端销售。除用户数据，双方还通过整合