知其然，知其所以然。
今天，我们来聊一聊有着“药中茅台”之称的超级大牛股——片仔癀。
自年上市以来，截至年1月6日，片仔癀累计上涨.55倍，期间最高上涨.86倍，年7月至年7月上涨3.8倍，就连茅台也不遑多让。截至年1月6日，片仔癀的动态市盈率为63.49倍，而茅台也只有38.28倍。
当然，这样一只超级大牛股，市场上的研究已经很多了，想要写好有点难度，我找了一些资料作为参考，加上一些自己的思考，力求能言之有物，以供参考。
片仔癀主要以片仔癀系列产品为主打，辅之医药商业、日化、化妆品为辅，这里主要讨论片仔癀这个产品，因为医药商业和日化也是以片仔癀的品牌为基础的，同时也配不上当前的市盈率。没有片仔癀这个独一无二的产品，这家公司也称不上传奇。
价比*金，“神药”片仔癀
片仔癀起源于明嘉靖34年，具体发明年份不详，一位御医到漳州出家为僧，并将这个宫廷秘方带到了民间，专治热*肿胀、跌打损伤，口服外用均可且无副作用，因其卓越的疗效而得名“片仔癀”（意为一片可退癀，仔为闽南方言中的语气词，癀在中医中代表热*肿胀）。
目前，片仔癀的其处方和工艺均被国家中医药管理局和国家保密局列为绝密级保护（全国仅有片仔癀和云南白药两个绝密品种），而且是唯一一个工艺与处方双绝密的中药，经过了多年的历史检验，被称为“国药瑰宝”，拥有强大的品牌价值。
这一特点也使得片仔癀具有了供给端的唯一性和垄断性，但是片仔癀的壁垒不仅如此。片仔癀成分均为稀缺、名贵药材，其中含麝香3%，牛*5%，田七85%，蛇胆7%。其中，麝香以及牛*都取自动物组织，具有供给端的稀缺性，比如每头雄麝每年可取麝香仅为15g左右，每千克的价格达到数十万元；谚语更有“一两牛*，二两*金”的说法。虽然占比少，但牛*和麝香却占了片仔癀成本的95%以上。
而近50年来，野生麝的种群数量快速下降，自上世纪的万头下降到数十万头左右。年国家林业局下发了《关于进一步加强麝类资源保护管理工作的通知》中提到“截止到目前，我国麝类资源总量已不足二十世纪五十年代的5%”。虽然已开始人工繁育，但天然麝香严重短缺，已实行配额制，只有包括片仔癀在内的少数企业获得配额。
年3月国家食品药品监督管理局（SFDA）下发了《关于天然麝香、熊胆粉等使用问题的通知》，严格限定天然麝香、熊胆粉在中成药中的使用范围。特别是对天然麝香的使用范围，须严格限定于特效药、关键药等重点中成药品种。.
正因片仔癀所具有的独特历史属性、卓越的疗效以及稀缺的原材料垄断，片仔癀长期保持了70-80%的高毛利，年片仔癀登陆上海证券交易所后，不断提价，自此成就了A股传奇。年片仔癀上市之初，单粒平均售价约为.76元，目前的价格已上升到元，相比茅台来看，涨价幅度和茅台类似，年茅台大概在元，如今为1元。
市场将片仔癀的壁垒总结为“国家绝密”+“原料稀缺”+“强大品牌”三大核心竞争力，第一个保证了产品的长期垄断，第二个保证了供给的稀缺性，第三个为企业品类扩张提供基础。不过，这些都是市场上的“明牌”了，这里不再继续赘述下去，下面说一些自己的思考。
药品片仔癀：非排他性成为致命弱点
目前，市场对片仔癀高估值的前提是预期未来片仔癀能够持续提价下去，进而带动利润的持续增长。但从来没有什么商品是没有价格上限的，如果没有，说明还不够高。我们第一个要思考的问题是：
过去20年片仔癀的提价能否持续下去？
答案是可以，因为供给的稀缺性是得不到解决的，在人口老龄化加速的大背景下，需求增速超过了供给增速，片仔癀的成本上升将是长期现象。虽然人工养殖正在加速，但受制于养殖周期和医药需求的快速爆发，珍贵的牛*、麝香供给长期不足是一种大趋势。因此，片仔癀的产能有限也将是长期现象。不仅仅是如此，所有涉及到这些珍贵药材的商品都很可能遇到这个问题。
但能提价并不一定意味着企业利润的持续增长，利润一看量二看毛利润。价格的上涨也会抑制需求的上升，如果需求不足，可能会导致毛利率的下降。
这里有一个数据，可以某种程度上反映价格对需求的抑制效应。年片仔癀出口约2,万美元（折合人民币约1.7亿元左右），占当年该产品销售收入33%，年上半年出口为2.33亿元，而肝病用药总收入为19.70亿元，占比约为12%。十年过去了，考虑到涨价70%以上，海外的片仔癀需求的增长十分缓慢。
相比较10多年前，海外消费群体收入较高，国内消费群体整体收入较低，海外对片仔癀的需求起点较高，国内对片仔癀的需求起点较低，但海外需求的放缓，说明片仔癀作为药品的需求是有价格上限的。
市场上还有一种很流行的观点认为，片仔癀的成长被锁在产能和提价里，如果产能得到释放，企业成长将会被释放。但是，正是由于产能不足，才造就了片仔癀的高毛利。如果产能问题得到解决，市场不一定能够得到释放。高价抑制需求，供给增加并不一定会带来利润的增长。
最好的例子就是同为绝密的云南白药，云南白药的原材料并不稀缺，长期以来，云南白药的供给大多数情况下是充足的，但毛利率仅有30%左右，这并不妨碍云南白药成为一只超级大牛股，4年上市至今已累计上涨倍，片仔癀上市同期云南白药也上涨了41倍（.6.16-.1.6）。
另外，最近光伏的例子也差不多，光伏上游硅料价格下行，很多人都在说价格下行有利于需求增长，但整个光伏行业的利润下滑已经是大势所趋。片仔癀产能的长期短缺恰恰是其高利润的来源，解决了短缺，利润并不一定恢复。
所以，不用担心供给不足会影响到片仔癀的成长性，决定价格的从来不是供应或者需求单方面，而是供需缺口。供需缺口越大，价格越高。供给不足，价格来凑。
不过，过去十年，云南白药的利润增长已经陷入缓慢增长期，因为云南白药的市场需求已经逐步饱和，未来药品片仔癀也会遭遇这个问题。
作为药品来说，片仔癀并不具有排他性。有很多替代品，不管是中成药还是西药，都有替代品。比如八宝丹，可以说是片仔癀的“兄弟”，同样内含麝香和牛*，但价格要便宜得多。另外，还有很多西药也能达到类似的功效。片仔癀这种药与很多抗癌药不同，年前可能是救命药，而现在只是普通药品而已，救命药可以无限涨价，人们对高价的接受度是较高的，但片仔癀并不是救命药，作为药品，它是有价格上限的。
但是，与云南白药有所不同。云南白药主治失血、跌打损伤，而片仔癀主治肝病、消肿等。一个是外伤，一个是内伤，外伤的出现具有随机性，内伤的出现具有累积性。在人的生命周期中，年轻人可能更容易出现外伤，但肝病这一类内伤则更容易出现在中老年人身上，更受益于当前的人口老龄化趋势。
另外，与云南白药不同的是，云南白药属于低价药，需求释放出现在早期，这一点与啤酒相似，早期会随着收入的增加而出现需求爆发，但目前对收入提高已经不敏感。而片仔癀属于高价药，仍然有很多需求受到价格的压制，一旦收入得到提高，需求会逐步释放。
但可以肯定的说，由于其缺乏排他性，随着片仔癀价格的上涨，医药需求会出现萎缩，至少也是增速大幅放缓。毕竟，
什么家庭，能把人参当萝卜吃？
很多人喜欢将片仔癀与茅台相比，认为片仔癀能够复制茅台的无限提价之路，但是二者的差异还是比较明显的。
药品与白酒有较大的不同，高端白酒具有排他性的特征。从产品特征来说，人们喝酒的效果稳定的，但吃药带来的效果是不稳定的，疾病也是在变化的。从消费行为来说，喝酒是主动行为，吃药是被动行为，想喝酒的时候可以主动选茅台，像治病的时候得看医生开什么药。所以，人们对于白酒特别是高端白酒的消费会随着收入的增加而增加，高端白酒也会随之涨价，而药品则不一定。
人们对白酒的定价不取决于白酒的生产成本，而是取决于人对快感的追求程度以及人的富裕程度。同样，人们对药品的定价不取决于药品的成本，而是取决于人们对于生命的定价，以及替代品的价格。
虽然随着收入的提高，人们对于生命的定价同样会提高，但是药品具有广泛的替代品，尤其是对于重大疾病来说，片仔癀并不具有决定性的作用，在整个医疗消费中的占比是较低的。所以，很多人认为高价片仔癀是一种泡沫。
另外，白酒与药还有一点不一样，有人没事喜欢喝点酒，没听说别人没事吃点药玩玩，毕竟是药三分*。白酒具有成瘾性，属于高频消费，但药品片仔癀没有，属于低频消费，这是茅台与药品片仔癀最大的区别之一。国运不止，茅台不倒，但药品片仔癀没有这种待遇。
药品市场，创新是主题，但在白酒市场，不变才是真意。正因为白酒产品的不变才阻碍了竞争者进入这个市场，而医药市场正随着生物技术的进步而不断涌现出新的竞争者，这对于老牌企业来说，并不是一件好事。
作为药品，片仔癀的成长性已经被透支，70倍的市盈率仍然是比较高的，而且企业已经属于一个相对成熟的阶段，药品片仔癀30倍的市盈率是合适的。但市场却给出了70倍市盈率，因为片仔癀具有保健与治疗双重属性。
药之“砒霜”，保健之“甘露”
片仔癀具有养肝护肝的作用，其中一项重要功效就是解酒护肝，属于护肝保健品，这是目前片仔癀的最大成长性所在。
从消费行为来分析，片仔癀的购买用途送礼占60%，治疗和保健各占一半，这还是几年前的数据；客户的忠诚度高，两年以上持续购买的客户超半数，老顾客占7成。
市场上将片仔癀定位为高端保健品，我们需要注意，一粒片仔癀的价格为元，作为解酒药来算，一周一次，一年需要支付近3万元，这绝对不是中产阶级对于解酒药的开支，而是妥妥的高净值人群的奢侈品。甚至可以成为像茅台一样成为金融产品，成为变相送礼的选择。
保健品与药品的不同之处在于品牌性，当人们生病之后，吃药能不能治好是可以立即得到验证的，但是保健品是提前预防，至于是否具有效果，以及效果是否划算，这一点是非常难以验证的。那么，对于不确定性较高的产品来说，品牌就是保健品的生命力所在。别人说有，它就有，说它没有，有也是没有。
比如阿胶，有人说有用，有人说是收取智商税，市场存在巨大争议，但是不可否认的是，它依然具有强大的生命力，因为相比较学术研讨，人们更相信千百年来用人的生命塑造的实践经验。对于保健品来说，有没有不重要，别人认为有没有才最重要。
片仔癀原材料的稀缺所造成的高价，对片仔癀的医药需求来说是“砒霜”，但对保健需求来说却是“甘露”，保健品的高价甚至会有利于销售与推广。毕竟保健品的真正需求中，稀缺本身就是一种保健和保值。
从资料来看，片仔癀借鉴了手机行业的品牌推广方式，在全国各地开了很多体验店。手机有体验店就算了，卖药的搞什么体验店，体验店卖的不是“药品片仔癀”，卖的是“保健品片仔癀”。体验店不只是为了买药提供方便，更重要的的是给那些买不起的人看的，以提升品牌价值。
关于保健品，市场有一种观点认为，片仔癀的品牌力与知名度严重错位，而目前片仔癀强化宣传会让更多的人了解到片仔癀。事实可能并不是如此。片仔癀知名度低体现在普通民众中，因为普通民众并不是片仔癀的消费者，在专业领域片仔癀的低位早就广为人知。因此，对普通民众的宣传，多大程度上能够带来消费的增量？片仔癀的消费属性体现在高净值人群，这些群体受到营销的影响有多大？这都是一个问题。甚至于，当前片仔癀的品牌价值是否被高估也是一个问题。
在麝香和牛*供给充足的时代，片仔癀效果很好，但也只是普遍用药，民众还能用得起，但由于麝香和牛*的供给不足，造成了曾经的普通药品不再普通，是否存在过度“神话”的问题？
保健品行业并不是那么好做的，民众虽然经常被愚弄，但并不喜欢被愚弄。曾经的脑白金早已经一去不复返，曾经的东阿阿胶也一蹶不振，这个赛道赚钱但也很有风险。比如片仔癀在各地大量铺设的体验店，会带来庞大的固定资产支出，一旦需求不及预期，可能就会带来毛利润的大幅下滑。
这一步棋，是成长也是风险。保健品市场前景很好，但片仔癀能切多大蛋糕，这是个问题。
送药在中国并没有很好的群众基础，和“送钟”的寓意有点相似，不太吉利。没病送药，有点“诅咒”的味道。这和阿胶不一样，阿胶在民间已经有了很好的群众基础，即使东阿阿胶的“驴皮”被吹破了，仍然有很多忠实用户。从药品的形态上来看，阿胶至少与食品类似，而片仔癀直接以胶囊的形式，感官上不太容易让人接受。
中信证券曾在研报中估计，保健礼品需求还有4.55倍增长空间，保健自用需求还有11.28倍的增长空间，但这种理论上的增长空间真的能实现？按照高净值人群增长的理论，全球范围内有钱人多了去了，能接受中药作为保健品的高净值人群数量占比本身就不高。而且，当前的高净值人群所成长的环境本身就不利于中药，西式教育下，中药普遍是人们最后的选择。另外，关键不是有没有增长，而是增长是否能与市盈率匹配。所以，片仔癀作为保健品的前景也是具有较高不确定性的。
药是用来治病的，不是用来炒的
年，官方售价的元/粒的片仔癀被炒到了上千元，而且一药难求。而这种放大的需求背后是疫情期间，医药的短缺以及恐慌，带来的需求集中爆发与囤积。片仔癀所具有的消炎消肿的特性，在这一次疫情中已经被严重透支。
实际上，年以来，医药行业需求出现了爆发式增长，但这种医药需求具有一定的偶然性，疫情过后，特别是一些与疫情直接相关的医药可能会迎来需求的大退坡。片仔癀年三季度净利润同比增长51.36%，但是在年三季度，净利润仅同比增长2.04%，这是疫情消退的典型症状。
其年报显示，年其肝病用药的收入为37亿元，同比增长45.75%，从某种程度上来说，已经透支了未来几年的增长潜力。用年的净利润来估算未来片仔癀的价格，是不妥当的。至少应该以年的情况来估算，每股收益为2.77元，根据1月6日的股价，市盈率仍然高达百倍。
过去2年的价格增长炒作的成分更高，而这种增长可能是不可持续的。随着国内疫情正式放开，疫情即将结束，疫情用药即将迎来大衰退，未来1-2年，我们需要观察疫情带来的销量增长是否具有持续性。
另外，片仔癀还在搞化妆品以及日化，这一方面云南白药走在了前面，但事实证明这个领域也是竞争非常激烈的，虽然目前片仔癀在高端牙膏上站稳了脚跟，但这个行业的同质化竞争太激烈，成长性有限。
个人观察，本来片仔癀以药品为盾、保健品为矛的格局还是比较好的，但就目前的价格来说，片仔癀还是太贵，不具有很高的性价比，元以下我还是比较有兴趣的。
小结
?不可否认，片仔癀具有成为牛股的大部分特征，但是我仍然要说，它的成长性正在衰弱。在过去很长一段时间，片仔癀的成长得益于独特的疗效，但这种成长正随着医药需求饱和和价格的上涨而逐步见顶。药品片仔癀已经不具备当前估值所蕴含的成长性，而日化和化妆品行业竞争十分激烈，毛利率有限，云南白药已经算成功者，但对利润的贡献也十分有限。保健品片仔癀仍然具有较高的成长性，但这也是一个蕴含高风险的赛道，成则王败则寇，当前的价格还没有给出足够的风险溢价。
短期来看，过去2年疫情带来的超预期增长即将面临出清，站在岸边等浑水出清，或许是一种更加妥当的策略。
长期来看，中国正处在人口老龄化的阶段，医药需求快速爆发，麝香、牛*等珍贵药品将是长期短缺的，叠加通货膨胀以及劳动力成本的提高，未来麝香、牛*的价格仍会继续上涨，也为片仔癀的提价形成强烈支撑。同时，老龄化也会加大对肝病药物和保健药物的需求，有利于片仔癀。
总的来看，片仔癀依然是一家具有较好投资价值的公司，股价仍有可能继续创新高，但其所在赛道狭窄也限制了未来的天花板，保健需求的不确定性也增加了风险，股价正从高增长期进入缓慢增长期，当前的价格性价比略有不足。一次新冠，已经将片仔癀严重透支，且听风吟，再论牛熊。
PS，片仔癀在市场上有很多的拥簇者，我想这篇内容可能不太符合部分人的预期，可能也会有很多的批评，但以上仅供参考与讨论。